财新传媒

标普道琼斯董事总经理:主动投资的“不可能完成任务”

2017年03月27日 14:51 本文来源于 财新网 | 评论(0 1

主动和被动式管理基金的此消彼长,伴随着越来越多的人意识到主动型基金面临无法克服的弊端

  【财新网】(记者 王宇倩)3月,衡量美国股市综合表现的标准普尔500指数(S&P 500 Index)刚庆祝完它的第60个生日。从2009年初创下自1996年底以来最低的记录后,这只追踪美国市场最具代表性的500只股票的指数一路上扬,屡攀新高,而今已创下逾两倍的涨幅。

  与此同时,由美国道富集团(State Street Global Advisors)管理的追踪标普500指数的交易型开放式指数基金(Exchange Traded Funds, 简称“ETF”)也迎来了大批的新增投资。该公司提供的数据显示,3月2日,超过80亿美元的资金涌入其管理的标普500指数ETF,创下2014年12月以来最大的单日新增记录,这也是该ETF自1993年成立以来排名前十的单日新增投资记录。道富集团旗下的标普500指数EFT的总资产现已超过2300亿美元。同样追踪标普500指数的,由贝莱德集团运营的世界第二大ETF总资产近千亿美金。

  ETF指数基金代表一篮子股票的所有权,通常采用完全被动式的管理方法,以拟合某一指数为目标。投资者买卖一只ETF,就等同于买卖了它所跟踪的指数,可取得与该指数基本一致的收益。相对于ETF指数基金的被动策略,主动型投资则强调积极选股和择时买卖,寻求高于市场的超额收益。

  近几年来,主动式管理基金在美国渐显颓势,同时,以智能贝塔为代表的被动式投资策略异军突起,日益兴盛。

  最近流入ETF的很大一部分投资来源于主动型基金被赎回的份额,标普道琼斯指数公司的董事总经理及环球指数投资策略师克雷格·拉扎拉(Craig Lazzara)在近日的一次专访中告诉财新记者。

  相较于收费高昂的主动管理型共同基金,很多时候,人们选择指数基金“并非因为ETF的回报率有多高,而是因为主动型基金的表现太差了” 。不幸的是,对大多数人而言,这个问题并非换个基金经理就能解决。“主动型基金经理跑输市场这件事并不在于他们会犯错,而在于他们的工作本身提出的要求是不可能实现的,”克雷格说道。

  投资是一个“零和游戏”,无论是谁,只要选择了主动投资,“对你而言,赔的比率永远比较大。记住这一点,你就强过很多人了”。

  财新记者:为什么说投资是“零和游戏”?

  克雷格:主动投资追寻的是阿尔法。所谓“阿尔法”,衡量的是投资者相对于市场回报的超额部分收益。阿尔法没有自生的供给,也就是说,全球来看,所有阿尔法的累加值为零,这点跟(衡量一个证券组合相对于总体市场波动的)贝塔是不一样的,这也是为什么大家说投资是一个“零和游戏”,有人赢就有人输,跑赢市场的加权收益与跑输市场的加权亏损正好相等,这是零和游戏的本质。

  在美国,历史上有一段时间,20世纪60年代、70年代,大多数的资产并非由专业机构管理。60年代,纽交所的大部分交易都是个人投资者的交易,而不是机构的。如果一个市场上个人投资者占多数,那所有的专业机构都可以战胜市场,而它们赚取的超额收益正是个人投资者失去的部分,总的来看,阿尔法的供给仍旧为零,个人投资者甚至都不知道他们跑输了市场。问题来了,当市场的专业化进行到一定阶段,在美国可能从70年代开始,情况发生了变化。查尔斯·埃利斯(Charles Ellis)写了本书,叫《赢得输家的游戏》(Winning the Loser's Game)。书中他反思了美国的财富管理市场,并总结说,专业投资者在美国市场中曾经只占少数,但那个年代到1975年已经结束了;从那个时候开始,美国大部分的投资和资产管理都是由专业人士来打理的,也就是说你的竞争对手跟你一样专业。市场中阿尔法的净供给为零。一个市场的专业化程度越高,这个概念越可靠。

  道理虽然一直都成立,但在这之前,大家并不了解,因为20世纪60年代的美国投资者不知道什么指数,也不知道他们的投资相较于大盘而言是好是坏。

  财新记者:大多数主动基金的回报率低于市场,那是什么原因让人们追逐主动投资呢?

  克雷格:主动型基金经理跑输市场这件事并不在于他们会犯错,而在于他们的工作本身提出的要求是不可能实现的。威廉.夏普(William Sharpe, 1990年诺贝尔经济学奖得主)在1991年写的书《The Arithmetic of Active Management》(《主动管理的算术》)中提到,作为一个整体,主动和被动投资者可能获取的收益不会超过市场的总回报,但是因为主动投资包含了更多的交易和研究成本,主动投资的平均收益率一定是低于被动投资的。得出这个结论只需要简单的代数运算,跟投资经理本身没有半点关系。

  大多数主动型基金经理跑不赢市场,这个结论很早就有了,为什么人们还是一厢情愿地追逐主动投资呢?我觉得很大的一个因素是人们觉得过去的表现会延续到将来。生活当中,这个理念很多时候是正确的,但它不适用于投资,尤其不适用于阿尔法策略的投资。另外就是,主动基金的经理花了太多的时间说服你接受这个理念,他们在这方面的投入是巨大的。

  财新记者:被动投资是如何兴起的?

  克雷格:被动投资为那些想投资股票但又不想加入主动投资这个游戏的人提供了选择。从市场的演化看,一开始并没有被动投资这一说,美国也是20世纪70年代初才出现了这方面的产品。被动投资的出现,意味着你不必冒失败的风险去追求阿尔法。这也同时增加了主动型基金经理的工作难度。举个例子,一个20万亿美元的市场,10万亿美元有超额回报,就意味着另外10万亿美元跑输了市场。想知道赢的人赚了多少钱,看输的人赔了多少就知道了。假设输的投资人的回报逊于大盘5个百分点,这代表5000亿美元的资金,也就是说,跑赢市场的人挣了5000亿美元。现在我们假设有10%,也就是2万亿美元的资金,是被动投资,剩下的是主动投资。这样的情况下,2万亿美元对应的是市场平均回报,9万亿美元对应超额回报,9万亿美元对应低于市场的回报。这时候主动投资中跑赢市场的人赚的钱肯定就不到5个百分点了。被动投资的出现让主动型经理获取超额收益的工作越来越难。

  有些人会说,被动投资的出现改善了主动投资的平均回报率,我认为这是有道理的,因为绩效不好的主动投资经理会被市场淘汰掉,剩下的投资人能力更强。但这对客户来说可能关系不大,因为客户关心的是现在他们可以取得的相对收益率。现在的主动投资经理平均水平强于20世纪80年代,这不奇怪,但市场关注的是同时代的比较。

  财新记者:能否介绍一下常见的指数编制方法?

  克雷格:市值加权指数是最普遍的。如果要一句话总结的话,世界就是市值加权平均的。市值加权指数能告诉你以投资者掌控的资金为权重的平均的回报表现。想知道去年美国股民的回报率如何,你就去看S&P500, 大概是12%。60年前没人知道会有ETF,有指数。机缘巧合,人们发现市值加权指数本身具有一些特点,让他们很适合成为一种投资工具。

  很多主动投资经理人有自己的风格,防御型的、进取型的,等等。逐渐地,这些风格都有了对应的指数,智能贝塔策略就是其中一种。比如有些基金经理侧重价值股,而价值是一种要素,现在有了依据价值要素编制的指数,就可以用这个指数来衡量这些经理人的业绩。

  智能贝塔,通常来讲不是市值加权的,最常见的智能贝塔策略是根据你侧重的风险因子分配权重,还有一个比较常见的办法是因子和市值加权。标普目前有一个增强价值指数系列,其中标普500增强价值指数(S&P 500 Enhanced Value Index)根据价值得分选取标普500中最“便宜”的100只股票,基于市值与价值得分之乘积加权。这么做的目的是结合二者的优势,根据你选择的风险因子确定资产配置,同时因为市值加权的处理,形成的产品会兼具更大的投资容量。这是两种最常见的智能贝塔指数编制方法,其他还有很多。

  你可以把智能贝塔想成一个主动和被动的混合策略,它将主动投资使用的因子策略转化为方便大众购买的透明和低成本的投资组合。这样的投资组合优势还在于,你不用担心因为基金经理的选股失误而造成的损失。事实上,流入智能贝塔指数基金和ETF的很大一部分投资来源于主动型基金被赎回的份额。

  财新记者:智能贝塔的理念提出有一段日子了,最近几年市场上关于它的讨论非常多,发生了什么变化吗?

  克雷格:在美国,主要是投资者教育取得了进展。我们的低波动性指数发布六年了,成长型股票和价值型股票指数存在的时间久一点,S&P 500存在已经60年了,相较而言,智能贝塔出现的时间还不长,培养人们对它的了解还需要一段时间,让ETF、财富顾问等等接受也需要时间,他们接受了,再说服客户接受也需要时间。

  在美国市场,人们对于2008年金融危机的记忆推动了指数产品的发展。这就像当年推出市值加权指数的时候,市场过了一段时间才接受这些产品。现在谈到智能贝塔,美国很多主动型投资机构已经在考虑设立主动管理型的ETF,中国现在还没有出现这个趋势,也许将来会出现。这个从执行上来讲非常困难,因为通常情况下一个主动型基金经理不会愿意公开他的投资组合,但ETF的最大一个特点就是透明性,人们提出了很多的办法来解决这个问题,具体这里不评论。我想说的是,主动型基金经理考虑设立主动型ETF这个事情,从侧面印证了资产正在(从主动型基金)涌入ETF。出现这个趋势并非因为ETF的回报率有多高,而是因为主动型基金的表现太差了。问题是,让主动投资经理管理ETF并不解决主动投资本身的问题,也即主动投资无法保证长期持续的阿尔法收益。

  财新记者:决定主动投资收益的主要因素有哪些?

  克雷格:长期来看,追踪简单市值加权指数的基金相较于主动投资具有优势。短期来看,需要厘清一个概念,即市场的价格离散程度。从挑选股票的角度说,价格离散度越高,机会越多,因为高离散率意味着表现最好和最差的股票之间差值最大。在一个价格离散程度较低的环境中,即便你的选股是正确的,你得到的回报也相对较小。离散率跟投资人选股的技能没有关系,但是可以反映选股能力的价值。美国的主动投资经理人过去5年的日子不好过,很大程度上是因为市场的价格离散度太低。也就是说,即便他们选择了正确的股票,得到的收益也不多。

  一个价格离散度高的市场很可能同时也是一个波动性较大的市场,这样的市场环境意味着有更多的机会赢,也意味着有更多的可能输。我们的标普指数与主动型基金表现比较(SPIVA)报告,追踪主动型基金相对于指数基金的表现到现在快15年了。研究发现,在不同的细分项下,大多数主动型基金的回报率均低于市场。全球所有我们能拿到数据的市场都显示了同样的规律。

  财新记者:被动投资不涉及主动发现和利用定价偏差,是否会影响市场效率?

  克雷格:这个说法有一定的道理,但以我们现在的市场情况,还远远没有到担心这个问题的时候。假设被动型投资经理一年的交易量为(资产组合的)10%,这个比率已经很高了,一般大概就5%左右;同时假设主动型投资经理一年的交易量为100%,如果市场一半的资产为指数投资,一半为主动投资,这个市场中90%的交易量仍旧会来自于主动投资。如果90%的资产为被动投资,剩下的为主动投资,那50%的交易量仍旧会来自于主动投资。所以说,如果市场的有效性来自于主动投资者的交易行为,那我们现在离90%的资产配置到被动投资还远着呢。再说得极端一点,99%的资产都配置到被动投资中,市场会是什么样?一个市场中,主动交易的人越少, 定价偏差的现象就越难消除。定价偏差的情况越多,市场价格的离散程度就越高。主动投资者在这样的市场中会有更多的机会,但正如前面所说,更多的机会是一把“双刃剑”,投资人既可能赢,也可能输。

  财新记者:你能讲讲被动投资策略在智能投顾领域的应用吗?

  克雷格:智能投顾需要一定程度的定制,但这个定制并非针对个人,而是针对一类投资者而言。智能贝塔策略可以应用到智能投顾中。以低波动性股票为例,所谓“低波动性”,就是能跟随上升的市场上涨,在下跌的市场中抗跌。一个机构投资者可能不用太在乎短期的收益,市场明年走弱了,他正好在低点买进;但如果说你明年就要退休,而市场明年跌了20%,这个问题就大了。对有保守倾向的投资人来说,智能投顾设计策略的时候可能需要包含一些低波动性的股票,但同样的配置对进取型的投资者来说可能就不大合适。

  智能投顾的另一个意义是,把很多主动型基金经理手动操作的内容自动化了。财富管理顾问跟客户交流,首先是要弄清,你的年龄、收入,打算什么时候退休,有多少资产,等等。这些都是标准化的,可以由电脑完成的问题,通过这些问题搜集到的信息被进一步用于帮助投资者配置资产。

  财新记者:你怎么看指数投资在中国的发展前景?

  克雷格:在中国,智能贝塔的概念会越来越普及。我们在这方面已经做了一些尝试,包括将智能贝塔策略应用于港股通成分股,目前正在测试的因子包括红利、低波动性、动量和价值。我们现在还在观察市场的反应,没有发布任何指数。目前测试的策略中有两只还不错,长期来看都战胜了市场。这两个指数的成分股是从港股通成分股中选取的50到100只股票。

  在指数开发的过程中要小心数据挖掘的陷阱。通过数据挖掘,我们可能找到一些没有理论支撑的关系,这些关系完全讲不通。只有道理讲得通,我们才会进一步拿到别的市场上去试,这是我们开发产品的一个步骤。

  从指数的演化来看,一般而言,都从市值加权开始,考虑不同的投资因子,包括价值、成长、低波动率等等。我们写过一篇文章提到,在所有标普能搜集到数据的市场中,低波动性的指数投资,长期来看都以低于市场平均的波动率取得了高于市场平均的收益,这个现象乍一看似乎违反了有效市场理论的假设,但它在各个市场都存在,在中国也存在。

  简而言之,每个人都应该考虑被动投资。同时,只要你的资产配置中包含主动投资,对你而言,赔的比率永远比较大。记住这一点,你就强过很多人了。

财新传媒版权所有。如需刊登转载请点击右侧按钮,提交相关信息。经确认即可刊登转载。
关于精英访谈

  与各个领域的精英人物对话,是把握时代脉搏、追踪市场趋势最为简明扼要的途径。这里的精英,指的是那些具备专业经验、引领行业变革、推动事件发展的决策性人物。他们或在朝,或在野,或在商海领航,或在书斋弄翰。虽然只是一家之论,但其手挥目送,俯仰语默,自有动人心弦之处。

  “精英访谈”是财新网和腾讯网共同开发的一档新闻栏目,由财新记者与商界、政界、学界的佼佼者深入对话,就新闻事件或专业话题作剥笋式解读,敬请垂注。

精彩对话
范剑平:中国经济必须转向创新驱动型
财新记者 李雨谦

全面深化改革和经济结构调整刚刚开始,还不能说已到了“新常态”,不能把减速当作“新常态”;预计2011年到2020年,10年的平均增速会落到7

郁亮:万科在白银时代怎么活
财新记者 李雪娜

遍地黄金时代已一去不再,白银时代竞争更为激烈,个位数的增长速度将成为常态

杨森制药:希望中国药物审批能更有效率
财新记者 薛健聪 实习记者 余翔

希望中国政府可以增加人员和提高专业水平,使药物审查的过程更加有效率

德国大使:中国加强法治越快越好
财新记者 陈沁

加强法治既是经济的基础,也是建立信任的关键