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野村资管榊茂樹:中美在贸易上必须达成共识

2017年02月23日 12:18 本文来源于 财新网 | 评论(0

中国政府的赤字率并不高,可以通过进一步举债刺激经济,但是这个钱必须花的明智

精英访谈嘉宾:榊茂樹
榊茂樹自2014年起担任野村资产管理株式会社投资与研究部首席策略师。他于1982 年加入野村综合研究所,曾先后在野村控股集团旗下的多家子公司包括野村综合研究所(欧洲)、野村综合研究所(美洲)、野村投资管理株式会社及野村资产管理(新加坡)有限公司任高级经济学家。榊茂樹先生于1982 年获得早稻田大学经济学学士学位,并于1987年获得牛津大学经济学硕士学位。

  【财新网】(记者 王宇倩)1月,中国外汇储备连续第七个月下滑至29982亿美元,为2011年2月以来首次低于3万亿美元。据外汇管理部门官员解释,央行向市场提供外汇资金以平抑人民币贬值压力,是造成这次下降的主要原因。

  “从经济角度讲,我不觉得人民币贬值对中国经济有负面的影响,但目前人民币面临的最主要问题是政治性的。”日前接受财新记者专访时,野村资产管理的首席策略师榊茂樹开门见山指出。

  他表示,人民币实际有效汇率仍然处于历史高位,适当的贬值反而有利于中国经济,但面对美国特朗普政府的“汇率操纵国”指控,央行也不得不加大干预市场的力度,阻止人民币出现大幅度贬值。

  汇率的问题,牵涉到贸易。从与美国的贸易冲突到高企的国内债务,从两难的货币政策到膨胀的房地产资产泡沫,中国和日本都面临或曾经面临过很多同样的问题。

  财新记者:中国的外汇储备1月已经降到了近六年来最低的水平,并且因为人民币贬值的压力还有进一步下降的可能。这种情况下中国央行可能采取哪些行动?

  榊茂樹:按目前的情况,人民币贬值对中国不是坏事,因为中国外债不多。货币贬值对外债多的国家影响比较大,因为货币贬值会造成以本币计价的外债增长,产生问题。过去的四五年,美元和人民币对其他货币,包括日元、欧元,有大幅度升值,所以以贸易加权汇率算,人民币目前还存在一定程度高估,高估范围在10%左右,所以适当贬值有助于经济。

  仅从经济角度讲,我不觉得人民币贬值对中国经济有负面的影响,但目前人民币面临的最主要问题是政治性的。如果人民币相较美元进一步贬值,特朗普政府会有更充足的理由斥中国为汇率操纵国,中美关系会更紧张。为了避免出现这种局面,中国央行可能会加大干预市场的力度,以阻止人民币出现大幅度贬值。

  中国央行现在面临两难处境,可以通过降息等手段提供更多的流动性,但这会加剧资金外流,最终使外储进一步下降。为了保护外储,可能需要收紧国内货币政策,这又会对经济造成影响。所以在维持国内金融市场状况和保持外汇储备之间,存在一个矛盾。

  财新记者:提到特朗普政府,你怎么看待中美之间的贸易冲突?

  榊茂樹:中美之间的贸易不平衡并非如特朗普政府所说,因为中国是个“汇率操纵国”造成的,而是美国人对中国产品的需求确实很大,而且随着特朗普政府采取减税等措施刺激国内需求,可能还会进一步增长,也就是说美国的贸易赤字并不会很快降低。这会造成中美关系更为紧张,让美国政府找到更多的理由指责中国政府操纵汇率。正如我们所见,中国现在是通过央行干预试图阻止人民币进一步贬值,要是没有这些干预的话,人民币的贬值会比现在更厉害。美国现在讨论限制进口中国的物品,这些讨论让中国的资金更容易外流,进一步造成人民币贬值的压力。可以说,美国现在在中国问题上的论调是适得其反的。

  中美在贸易上必须达成共识。现在的情况有点像上世纪80年代的日本和美国,这两个国家当时也有贸易冲突,而日本的解决办法是采取了“自愿出口限制”,同时加大从美国的进口;但是美国出口到日本的商品并没有增长太多。这些协议从经济上来讲也许作用不大,但确实帮助缓解了政治上的矛盾。

  财新记者:你在研究中国信贷的繁荣与衰退问题上曾经提出“中国是否会步日美后尘”。这个问题有答案吗?

  榊茂樹:中国债务相对GDP的比率目前已经很高了。国际清算银行的研究表明,银行对非金融企业部门(包括居民和企业)的贷款在中国已经超过了GDP的200%。日本上世纪80年代和2009年左右也发生了债务剧增的现象。1997年亚洲金融危机时,马来西亚、泰国、韩国的债务率都有所增长。美国的债务率在雷曼兄弟破产的时候达到峰值,欧洲也差不多。我们不知道这个比率增长到具体什么时候会引发危机和剧烈的调整,但超过200%的比率确实太高了,长期来讲也不可能维持。

  调整是必然的,而调整的剧烈程度跟央行和政府的政策有关。这个问题央行自己解决不了。加息会伤害经济,而且可能还是深深的伤害,但它可以通过行政手段比如窗口指导等,防止信贷过快增长。另一方面,政府可以调整税收政策来进行干预。

  当年日本面临调整的时候,日本央行虽然采取了极度宽松的货币政策,经济增速仍然受到了影响。所以这个问题不是货币政策单独能解决的,财政政策也非常重要。比如说即便维持了低利率,企业借贷的意愿仍然不强,这时候政府就必须增加支出,或者同时调减税收。

  中国政府的赤字率并不高,可以通过进一步举债刺激经济,但是这个钱必须花的明智。日本这方面就做的就不大好,很多投资是没有效率的,但是没有这些政府投资的话,日本的经济会更差。

  财新记者:中国和日本在很多领域面临或者曾经面临相似的挑战,比如过高的国内债务率,人口老龄化,还有房地产泡沫等等。你怎么看中国现在的房地产市场?

  榊茂樹:中国庞大的人口基数决定了对房地产的巨大需求,而且所谓的刚需和投机性的需求有时候很难区分。支撑日本当年房地产泡沫的也是所谓的“真实需求”。人们认为城市会越来越大,房价会越来越高,而这并非因为出现了泡沫,而是因为经济结构在不断改善,但后来发生的事大家都知道了,很多需求其实是投机性的。

  中国目前的情况是,很多大城市面临的房地产需求仍然是真实的,主要因为城市的人口仍然在增长,当然这还取决于政府的政策,有些地方政府希望限制人口增长。人口过于集中在城市确实会造成一些问题,比如污染,比如造成农村地区的经济更加凋敝,日本也面临这些问题,所以采取了一些措施来阻止大城市的人口增长过快。总的来说,中国的房地产市场有一些泡沫的因素,但 因为目前中国的债务集中在企业而非居民部门。

  新的投资机会减少也是造成地产泡沫的原因之一。中国央行采取了比较宽松的货币政策,金融机构拿着钱,又缺乏投资渠道,很多资金流入房地产市场。可以说,生产率增长放慢,新的投资机会受限,这两个因素共同造成资产泡沫。

  在北京上海这样的一线城市,真实的需求还是占多数;很多二三线城市,投机因素可能更多。一线城市房价飙升导致政府采取措施限制房价,这些措施会逐渐影响到其他城市。小城市更难找到好的新的投资机会。

  财新记者:你提到了投资机会匮乏的问题。距离股灾已经过去了一段时间,现在的A股投资机会如何呢?

  榊茂樹:经历了“股灾”之后,投资者可能不大愿意买股票,这是一个因素。另一个因素是,中国金融市场面临调整的风险,也让投资人不敢贸然入场。总的来说,我觉得中国的股价比较便宜,存在好的投资机会,但是风险也不小。

  财新记者:野村对中国GDP增长的预估值一向较低。今年的情况又如何?

  榊茂樹:目前来看中国的经济状况并不容乐观,GDP增长率会进一步降低,今年可能到6%或比6%高一点,明年会更低。其中生产率增速减缓的影响非常大。十年后,中国GDP增速可能会降到4%、5%左右。这一降低是不可避免的。

  中国经济增速降低会影响全球的贸易增速,对出口依赖越多的国家受到的影响越大,印度、印度尼西亚这些国内需求相对比较强劲的国家会好一些,这些国家出口占GDP的比例相对较低。韩国、泰国、马来西亚等国家出口占GDP的比率较高,他们受到的影响会比较大。国内负债比较高的国家,在提高国内需求方面会遇到更多的困难,因为负债会挤占消费的空间。

  其他一些亚洲国家的负债也比较高,马来西亚,泰国等。马来西亚当时的通胀比较高,名义GDP也比较大,所以债务占GDP的比率下降了。

  财新记者:中国供给侧改革的一个题中之义即为提高劳动生产率。一般来说,我们认为技术进步可以推动生产率提高。是这样吗?

  榊茂樹:长远来讲,劳动生产率下降是无法避免的。中国目前已经相对比较富裕了,虽然按人均收入来算仍然落后于美国和欧洲的发达国家。但扣除物价因素,大陆目前的人均收入已经与上世纪80年代的中国香港和90年代的中国台湾以及韩国相当,这些地区的生产率在这之后都出现了下滑。中国的生产率照这个趋势也会下降,但仍然还是高于日本美国等国家。

  技术进步可以提高生产率,各国政府的政策也都体现了对技术进步的鼓励。但总体来说,新技术和创新会在一定程度上抑制现有的产出,所以对总产出不一定会有帮助。比如Airbnb,这是个新的商业模式,需求也越来越大,但相应的住宾馆的人就少了。同样, 用Uber打车的人多了,需要出租车的人就少了,所以总的需求增量并不多。电子商务也是,网上购物的增加伴随着线下购物的减少。所以就目前来说,我们还没有发现什么真正能推动生产率增长的因素。■

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