“黑天鹅”之死

　　很久以前，所有人都认为天鹅是白的，以至于白色成了鉴别天鹅的重要标志。后来人们在澳大利亚发现了黑天鹅，这一出乎意料的发现一夜之间改变了所有人对天鹅的看法。期权交易员纳西姆·塔勒布（Nassim N. Taleb）在他所著的《黑天鹅——高度不可能事件的影响》中指出，“黑天鹅事件”——那些很少发生，但一旦发生就能产生革命性影响的事件——对包括金融市场发展在内的人类进程产生了重要影响。计算机的发明、两次世界大战、“9·11”事件、长期资本管理公司（Long Term Capital Management）的溃败等，都属于黑天鹅事件。毫无疑问，华尔街第五大投资银行——贝尔斯登的暴毙，也将因其对整个金融市场的巨大冲击而成为另外一个黑天鹅事件。
　　2008年3月16日，星期日，是一个会被永远载入金融史册的日子，这一天华尔街最著名、最受尊敬的投资银行之一——贝尔斯登轰然倒下了。贝尔斯登有85年历史，曾经历过美国20世纪30年代“大萧条”，第二次世界大战，两次石油危机，还有1987年的“黑色星期一”，拥有雇员近1.4万名，在全球十多个国家拥有分支机构。2007年1月12日，贝尔斯登每股股价为171.5美元，而2008年3月13日仅为57美元。2008年3月16日下午，在美联储提供300亿美元融资的承诺下，摩根大通银行试图以象征性的每股2美元（九天之后提高到10美元）收购贝尔斯登。而三天前，该公司的CEO舒瓦茨（Alan Schwartz）还对外宣称，公司拥有足够的现金来应付任何流动性问题。很显然，贝尔斯登的交易关联方和客户并不相信舒瓦茨。英国著名的新闻记者贝格浩特（Walter Bagehot）在一个半世纪前就一针见血地指出：“任何一个银行家都知道，当他必须向别人证明他有信用时，无论他的论据多么出色，他的信用事实上已经消失。”
　　这一切来得太快、太突然了，似乎不应该发生在贝尔斯登这个过去一直以精明的风险管理著称的顶级投资银行身上。贝尔斯登的员工有着非常强的归属感和荣誉感，他们持有超过30%的公司股份，他们认为自己虽然“穷”，但是聪明，并有着极强的致富欲望，而一夜之间，许多人毕生的积蓄几乎化为乌有。
　　贝尔斯登死于资金流动性不足。一直以来，它都是美国固定收益证券市场上的领头羊，2007年为美国第二大抵押证券承销商，是国债、市政债券和公司债券最大的交易商之一，同时还是大型对冲基金管理人。然而，它也是在次贷危机中率先倒下的大型投资银行。贝尔斯登倒闭最直接的原因是资产缺乏流动性，2007年底，华尔街已有传闻声称其资本金不足，流动性下降，于是交易商渐渐不愿与其合作，主要银行也逐渐拒绝其资产抵押，致使流动性风险急剧上升，最终迫使贝尔斯登竖起白旗向现实投降。
　　金融机构的存亡在很大程度上系于市场的信心。如果市场对某个金融机构失去了信心，那么这个金融机构离消亡的时间也不远了。中国有句古话叫“众口铄金”，意思是说舆论力量之大，连金属都能熔化。这句话放在金融界里丝毫不差，如果大家都说你不行了，即使你真的还行，也很有可能最终变得不行。因为在市场恐慌期，总是宁可信其有，不可信其无，这就是发生在贝尔斯登身上的事情。金融机构经常利用回购市场（Repo）来满足自身的短期资金需求。回购就是短期抵押贷款（大多为1天-30天），贷款方以有价证券为抵押物向放贷人借款，在回购期结束时，贷款方将本金与相应利息还付给放贷人，同时取回抵押物。贝尔斯登是在所有投资银行中最依赖回购市场的。当华尔街有关贝尔斯登流动性问题的谣言四起时（2008年3月13日左右的几天），绝大多数银行开始拒绝贝尔斯登的抵押物，甚至包括一些风险较低的优质抵押贷款证券。而金融机构一旦无法短期融资，就如婴孩断了奶，根本无法存活。
　　像贝尔斯登这样的黑天鹅事件对金融机构和监管部门至少有三点启示：第一，从历史很难预知未来；第二，黑天鹅事件虽极少出现，但出现频率比人们预想得要高（在黑天鹅出现之前，人们认为黑天鹅出现的概率为零）；第三，黑天鹅事件一旦出现，将起到根本性的、革命性的作用。
　　塔勒布在他书里用火鸡举了个很形象的例子。西方人在复活节这一天要吃火鸡，假设养大一只火鸡需要1000天，在第1001天，也就是复活节，火鸡会被杀死。可是从第一天开始，火鸡都生活得很开心，人们每天按时给它喂食，每过一天，火鸡对人的印象就好一分，日复一日，火鸡有了“经验”，它的安全感越来越强，在被杀的前一天，也就是最危险的一天，达到最高点。历史经验对火鸡而言完全没有价值。这是个极端但很深刻的例子，它告诉我们不要盲目信任历史数据或者历史经验。
　　当我们使用历史数据作模拟时，必须清醒地认识到这些数据未必能反映未来。2007年四季度之前的85年间，贝尔斯登从未亏损过，如果我们过于相信历史，就应该相信贝尔斯登肯定能度过此次次贷危机，但2007年四季度它出现了历史上首次亏损——8.54亿美元的巨亏，从此一蹶不振。2006年9月，一个叫Amaranth（原意是“永不凋谢的花朵”）的对冲基金在短短几天内亏损近70亿美元，被迫关门。Amaranth在倒闭前几天，还告诉投资者不要担心市场上的“谣言”，因为他们有12个风险管理经理帮助控制风险，他们有着丰富的经验、先进复杂的风险控制模型等等。遗憾的是，这些经理并没能预测或者避免公司的倒闭。
　　另外，当今华尔街的业务越来越定量化。从交易到风险管理，华尔街越来越依靠定量模型。但是这些模型有一个共性，它们大多都假设所有过程服从正态分布。而正态分布有个致命的缺点，即过低地估计了非正常事件的概率。人们总是认为黑天鹅事件绝少发生，事实上，它们虽然很少发生，但是发生频率远比我们想象得高，或者说，远比模型模拟的结果要高。
　　2007年8月上旬，特别是7日、8日、9日这三天，许多著名的以定量分析为主的对冲基金，如高盛公司的全球阿尔法（Global Alpha）和Tykhe公司，在短短几天内损失了20%-40%。高盛公司的首席金融师宣称，高盛经历了25倍标准方差事件，而且是连续几天都发生这样的事件。这意味着如果投资组合服从正态分布，损失超过25倍标准方差的可能性10亿年才发生一次。而美国股市只有短短200多年的历史，这样的事件不但发生了，而且连续几天发生。
　　用塔勒布的话来说，正态分布和现实世界真实分布之间的区别就如“中庸主义世界”和“极端主义世界”的区别。在中庸主义世界里，事情是服从正态分布的，极端事件很少出现。许多物理特性服从正态分布，如身高和体重，如果姚明走进有1000个普通人的屋子，那么该屋子所有人的平均身高不会有太多变化。相反，极端主义世界不服从正态分布，更接近于指数定律，一个极端事件的发生能够改变整个世界。在现实社会里，许多社会变革和信息产品都属于极端主义世界。如果比尔·盖茨走进有1000个普通人的屋子，那么该屋子所有人的平均财富会发生指数级的改变。
　　这一点对风险管理很重要，因为大多数金融机构的负债率极高，一旦某个极端不利事件发生，金融机构很有可能倒闭。贝尔斯登的负债率高达97%，如果它的资产亏损超过4%，就会资不抵债。
　　1982年8月12日，墨西哥财政部长宣布墨西哥无法按时还债，触发了一系列次发达国家（Less-Developed Country）拖欠债务事件。16个拉美国家，包括最大的四个国家——巴西、墨西哥、委内瑞拉和阿根廷，向全球众多商业银行共借款1760亿美元，其中有370亿美元来自美国八家最大的金融机构。370亿美元大约是这八家金融机构总股本和储备金总和的1.47倍。毋庸置疑，这些金融机构遭受了巨额亏损，亏损金额之高让人难以想象——几乎损失了它们有史以来（几十年、上百年历史中）所赚利润的总和！
　　1998年夏天，由俄罗斯金融危机引发的一连串事件，严重影响了著名的对冲基金——长期资本管理公司。由于该公司的杠杆率极高，和无数金融机构都有业务往来，纽约联邦储备银行不得不组织华尔街主要银行出手援助。
　　1995年2月23日，前上海第一家证券公司——万国证券总裁管金生操纵327国债市场，在收市前八分钟疯狂抛售，卖空价值接近当年中国国民生产总值三分之一的国债，致使万国亏损16亿元人民币。次日，万国证券发生挤兑。3个月后，全国国债期货市场被迫关闭。1996年7月，申银与万国合并。而仅仅两年前，管金生还曾豪情万丈地提出，万国证券“要在2000年进入世界十大券商”。
　　我们现在还不能完全估计出贝尔斯登事件对金融业的影响，但可以肯定，其影响非常深远，将远远超过长期资本管理公司事件。它不仅改变了贝尔斯登近1.4万名员工和无数股东的命运，也改变了人们对大型金融机构风险管理的看法，甚至改变了监管机构的运作模式。3月14日，美联储自20世纪30年代“大萧条”以来首次允许投资银行直接向美联储拆借，而在此之前的70多年间，只有商业银行才能在美联储直接拆借。3月16日，财政部和美联储在没有国会明确投票表决的情况下，用纳税人的钱为摩根大通并购贝尔斯登担保。3月26日，美国财政部长保尔森呼吁美联储增加对投资银行的额外监管。3月27日，《华尔街日报》在头版刊登了一篇以“改变了资本主义的十天”为题的文章，指出财政部和美联储的联合行动显示了以相信“小政府大市场”著称的共和党政府，不再认为市场本身可以解决这次金融危机。
　　很显然，多种因素促成了贝尔斯登的坠落。有人埋怨前美联储主席格林斯潘在2002年至2004年之间让利率停留在过低的水平；有人埋怨房地产抵押贷款银行过于贪婪，用具有煽动性甚至误导性的广告吸引低信用人群购买住房；有人埋怨华尔街过于贪婪，将一些垃圾产品通过打包、分拆卖给投资者……这些都有些道理，但是其根本原因仍在于风险管理与控制体系的不完善。贝尔斯登的灭亡说明，在这个金融创新层出不穷的时代，在这个金融机构因复杂的金融产品和交易而被联系的更加紧密的时代，风险管理是生死攸关的大事——任何一个环节的疏忽都可能导致意想不到的、灾难性的连锁反应。■

作者阎志鹏为美国布兰迪斯大学（Brandeis University）国际经济与金融博士，现就职于纽约千年合伙人有限公司（Millennium Partners LLP）统计套利部